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　　输入型通胀表现为国际原材料价格持续上涨向国内终端消费品传导的成本压力，在指标上体现为CPI与PPIRM定基指数比值持续下行。2012年以来，国内经历了两轮典型周期：2016年2月至2018年11月、2020年5月至2022年6月，均与国际石油价格持续上涨高度同步。2026年3月布伦特原油突破100美元/桶，国内再度面临输入型通胀压力。回顾两轮周期，尽管货币政策基调截然不同（第一轮加息、第二轮降息），但资金面均随实际经济提高速度先升后落——经济上行期收紧、下行期放松，表明资金需求变化对资金面的影响权重大于央行主动调节。

　　基于生产法测算，1-2月月度GDP同比达5.2%，3月高频经济指数表现亮眼，预计一季度GDP有望超过5.0%。但结构问题突出：服务业增速明显偏低，而工业生产主要靠外需支撑，内需不足仍是经济循环的主要堵点。企业融资表现强劲，但居民部门仍处于主动去杠杆状态，居民融资持续偏弱，表明内生需求企稳基础尚不牢固。高技术产业增速明显高于过去两年，但制造业升级与AI发展难以吸纳更多就业，失业率仍处较高水平。

　　建筑业就业下降是失业率中枢抬升的重要的条件，阶段性提高基建投资是当前稳就业的重要方式。去年12月基建投资同比-15.2%，今年开年大幅跃升至9.8%，结合就业压力，基建投资的政策作用更多是稳就业而非稳增长。二季度建筑业GDP基数明显偏低，若稳就业政策延续，仅建筑业一项即可拉高GDP约0.4个百分点（较去年四季度），叠加工业和服务业修复，二季度GDP同比有望超过甚至明显超过5%。因此，二季度债券市场可能面临压力。

　　风险提示： 海外经济下行超预期，海外政策和市场的不确定性；国内政策执行的不确定性。

　　估值曲线年一季度债市收益率先下后上，多数期限国债收益率普遍下行，超长端国债收益率有所上行；信用利差方面，各期限、各评级信用债利差普遍有所收窄。

　　先跌后修复再回调：1月初元旦假期后权益市场大涨叠加债基赎回传言，债市情绪承压，10年期国债收益率一度上行至1.90%上方；1月上旬至春节假期前，权益降温措施出台叠加央行结构性降息落地，债市修复，10年期国债收益率下行至1.79%下方；春节假期后资金利率边际抬升、A股走强，10年期国债重回1.80%上方；2月末至3月初美伊军事打击引发避险情绪，10年期国债收益率下行至1.78%以下；3月初至3月末美伊冲突焦灼推升油价，输入性通胀预期下长端国债走弱，10年期国债收益率回升至1.82%左右，资金面宽松带动短端震荡下行，收益率曲线呈陡峭化特征。

　　中债市场隐含评级下调风险小幅上升：2026年一季度，中债市场隐含评级下调的信用债金额为1940亿，下调金额同比去年同期大幅度上升。上调方面，2026年一季度中债市场隐含评级上调的总金额为231亿，上调金额明显低于去年同期。

　　违约风险继续下降：2026年一季度暂无新增首次违约发行人。按照广义违约口径（包括展期、交叉违约及技术性违约等）来看，违约金额11亿，违约率0.002%，年化违约率较前几年明显下降。

　　回收率依然偏低：2026年一季度，违约债券共回收了本金107.0亿。2014年至今，违约债券共兑付本金1447亿，逾期本金的兑付率为13.7%。

　　风险提示：本报告为历史分析报告，不构成任何对市场走势的判断或建议，使用前请仔细阅读报告末页“相关声明”。

　　核心结论：①部分资源品已有战略属性，资源国寻求产业链定价权、资源民主主义倾向强化，消费国加强关键资源战略储备、强化供应链安全。②战略资源品储量具有稀缺性，生产与加工精炼环节高度集中，是产业安全和国防安全的基础，更是能源转型与科技发展的关键。③战略资源品行情不仅源自短期冲击催化，更在于供需变化支撑价格中枢抬升的长期逻辑支撑，中期行情有望继续向上。

　　部分资源品战略属性明显地增强。2025年以来，全球大宗商品市场中的铜、铝、锂、钴等资源品价格明显上涨。除了供需因素之外，国家安全概念的日益泛化，围绕战略性矿产的竞争与地理政治学博弈愈发明显，带动资源品行情展开。随着全球需求攀升及博弈升级，资源国的政策导向正发生显著变化，资源民族主义倾向日渐增强。一方面，通过出口管制、税费上调、国有化等组合拳，获取更多经济利益，并推动产业链从上游向价值量更高的中下游攀升。另一方面，多个拥有资源储量优势的国家相互拓展合作伙伴关系，提升在资源开采合作与地理政治学博弈中的议价能力。美欧日等主要战略资源品消费国正将资源安全纳入国家安全和经济安全框架，通过关键矿产清单和关税强化对战略资源品的控制；建立战略储备，并通过联盟的方式构建新的供应链体系。

　　如何定义战略资源品？战略资源品储量具有稀缺性，生产与加工冶炼环节呈现高度集中性。战略资源品有着非常明显稀缺性，一方面体现为储量全球分布不均匀、富集于少数国家，另一方面体现为扩产周期长、供给增长缓慢，这导致战略资源品在大国博弈中的重要性凸显。战略资源品影响产业体系稳定，事关能源转型进程与科技产业高质量发展。战略资源品已深度嵌入现代产业体系的命脉，在地理政治学格局不确定性日益提升的背景下，成为大国博弈与产业转型升级不可或缺的物质基础。一是战略资源品的稳定供给是产业安全和国防安全的基础。二是战略资源品是推动能源转型、发展AI产业，塑造国家竞争优势的重要支撑。

　　供需因素驱动价格中枢趋势性抬升。今年以来，全球长期资金市场掀起“HALO交易”热潮，并迅速向中国股市映射，叠加中东变局不断发酵，A股以战略资源品为代表的重资产、低淘汰板块取得明显超额收益。不过近期资源品板块行情出现波动，市场对板块行情的持续性存在一定担忧。不过我们大家都认为，本轮战略资源品行情不仅源于短期冲击催化，更来自供给制约和需求刚性推动的价格中枢抬升，战略资源品逻辑正向长期化演绎。长期资本开支不足、资源民族主义抬头、运营风险上升制约战略资源品供给。产业趋势与宏观地缘变局塑造战略资源品需求刚性。AI与新能源等产业浪潮加速演绎，带来增量需求；大国博弈强化了资源的战略属性需求。

　　“十五五”时期是深圳迈向全球标杆城市的关键五年，也是深圳产业金融中心建设走向实践突破的重要阶段。进入“十五五”时期，深圳迎来新一轮高水平发展的关键阶段，产业金融中心的建设将成为推动城市经济结构优化、提升国际竞争力的重要抓手。深圳市委《关于制定深圳市国民经济与社会持续健康发展第十五个五年规划的建议》在金融领域明白准确地提出“加快建设具有全球重要影响力的产业金融中心”，并将其与产业科学技术创新中心、消费中心、物流中心、先进制造业中心并列，共同构成深圳未来五年全力打造的“五个中心”。这一战略定位不仅契合国家金融改革与产业转变发展方式与经济转型的总体方向，也体现了深圳在新时代背景下对自身发展路径的深刻思考。

　　产业金融作为连接实体经济与现代金融体系的关键纽带，已成为推动国家和地区高水平发展的核心支撑。美国作为全球金融体系的核心，其产业金融支持模式以长期资金市场为主导，形成了高度发达的多层次长期资金市场体系，为科技公司提供了全生命周期的融资支持；德国的金融体系以混业经营为特点，形成了以全能银行为核心的金融支持模式；日本是典型的社团市场经济国家，其产业金融体系以“主银行制”为核心，强调银行与企业之间的长期稳定关系，形成了内部融资为主、外部融资为辅的关系型金融支持模式；韩国则是政府主导型金融支持模式的典型代表，其产业金融体系在国家工业化进程中发挥了关键作用。

　　当前深圳在产业基础、创新生态、金融体系、政策环境等方面有着诸多优势。近年来，深圳已构建起以高新技术产业为支柱、战略性新兴起的产业为主导、未来产业为引领的现代化产业体系，形成了强大的实体经济根基。上述产业的迅猛发展不仅催生大量高成长性企业，也为金融资本提供了丰富的投资标的和多元化的产融合作场景，极大地拓展了深圳产业金融的服务边界与创新空间。但与此同时，深圳建设产业金融中心仍面临一些挑战，具体表现在：一是金融结构有待优化，直接融资占比仍需提升；二是产融对接机制不畅，信息不对称问题突出；三是专业服务能力不够，复合型人才短缺；四是跨境金融协同受限，国际化水平有待提升；五是风险防控压力增大，监管适应性仍需增强。

　　深圳应以服务现代化产业体系建设为核心使命，以深化金融供给侧结构性改革为主线，以产融深层次地融合为核心路径，加快建设具有全球重要影响力的产业金融中心，走出一条富有深圳特色、体现先行示范的金融业高水平发展之路。具体对策建议包括：首先，打造专业化产融对接平台，促进资源高效配置；其次，培育壮大耐心资本，畅通资本供给渠道；第三，深化长期资金市场改革，提升服务科学技术创新能力；第四，推动金融服务模式创新，构建全链条、数智化、融合型服务体系；第五，优化金融生态环境，健全风险防控体系；最后，深化区域协同与对外开放，提升全球影响力。

　　风险提示：国际地缘冲突局势不明，世界经济面临衰退风险，政策调整滞后，政策落地实施未达预期。

　　新加坡、迪拜和中国香港是全球领先的自由贸易区（自贸港），其发展经验可当作海南自贸港金融开放的借鉴。新加坡的金融开放主要经历了发展离岸市场、放松机构限制、放开外汇管制等过程。20世纪60年代开始，新加坡建立发展了离岸外汇市场，对非居民取消外币利息税，允许银行以优惠的税制经营亚洲货币单位（ACU）业务，直至1968年建立了亚洲美元市场。此后，新加坡逐渐放松对金融机构的管制，1973年单独设立离岸执照颁给外国银行，鼓励境外银行在新加坡设立分支机构开展离岸交易；20世纪80年代末放宽外商拥有新加坡本地经纪商股权的最高限额，以及外资持有当地银行股权的份额限制，鼓励国际金融机构在新加坡设立区域运行总部。在法治与营商环境建设方面，新加坡通过《自由贸易区法》《自由贸易区条例》等一系列法律规范，为包括金融机构在内的市场主体提供法治保障。

　　迪拜通过设置专门区域、对接国际规则、发展长期资金市场、结合自己产业等促进金融开放。1985年，迪拜政府设立杰贝阿里自由贸易区，提供免税等优惠政策，吸引国际企业和金融机构入驻。2004年迪拜国际金融中心(DIFC)成立，采用普通法体系、允许100%外资、拥有独立监督管理机制，吸引银行、保险、资产管理机构、家族财富办公室、对冲基金、金融科技公司等机构入驻。2005年，迪拜政府创立迪拜国际金融交易所，专注于国际市场，提供股票和指数产品的交易。在营商环境建设方面，阿联酋通过联邦法令为建立“迪拜国际金融中心”这一金融自由区提供上位法的支持和保障。同时，迪拜将金融开放与自身产业高质量发展相结合，推动传统航运业提质升级，发展旅游业和会展业。

　　中国香港的金融开放经历了从金融市场到金融机构的逐步开放。20世纪70年代开始，随着全球一些国家金融管制的放松，香港开启了金融“自由化”“国际化”进程。1973年，香港取消外汇管制措施，实现资本自由流动。1974年香港开放黄金市场，放开黄金进出口限制。1978年3月香港重新开放银行牌照，吸引国际银行进驻。1982年香港取消外币存款15%利息税，逐渐增强香港对国际资金的吸引力。1993年外汇基金管理局与银行业监理处合并形成香港金融管理局，为更高效地推行金融开放的监管政策创造了条件。在离岸人民币交易方面，2004年香港开启人民币离岸业务。2014年沪港通真正开始启动，2016年深港通真正开始启动，2017年债券通“北向通”正式上线。这些都助推香港成为人民币离岸交易中心，为香港金融开放提供了强大助力。

　　金融开放是海南自由贸易港建设的重要领域。《海南自由贸易港建设总体方案》指出：构建多功能自由贸易账户体系、扩大金融业对内对外开放、率先在海南自由贸易港落实金融业扩大开放政策等。新加坡、迪拜、中国香港金融开放的历程和经验可当作海南建设自贸港的有益借鉴：一是立足本地优势推动金融开放，二是鼓励国内外金融机构落地，三是发展离岸外汇交易，四是营造公平透明的法治与营商环境。

　　生猪：行业重回深度亏损，市场化去产能有望与政策调控共振。3月27日生猪价格9.38元/公斤，周环比-5%；7kg仔猪价格约239元/头，周环比-15%。

　　白鸡：供给小幅增加，关注中长期消费抬升。3月27日，鸡苗价格3.06元/羽，周环比+13%，同比+6%；毛鸡6.98元/公斤，周环比-0.29%，同比-3.32%。

　　黄鸡：供给维持底部，有望率先受益内需改善。3月26日浙江快大三黄鸡/青脚麻鸡/雪山草鸡斤价分别为4.9/5.6/7.4元，周环比分别+2%/+14%/+3%。

　　鸡蛋：在产父母代存栏处于高位，中期供给压力较大。3月27日，鸡蛋主产区价格3.39元/斤，周环比+4%，同比+6%。

　　肉牛：新一轮牛价上涨开启，看好牛周期反转上行。3月27日，国内育肥公牛出栏价为25.70元/kg，周环比+0.4%，同比+5.3%；牛肉市场价为62.25元/kg，周环比+0.19%，同比+15.81%。

　　豆粕：估值处于历史低位，关注油价及贸易端催化。3月27日，国内大豆现货价为4277元/吨，周环比+0%，国内豆粕现货价3268元/吨，周环比-2.94%。

　　玉米：底部支撑较强，中长期供需平衡表收缩。3月27日国内玉米现货价2419元/吨，周环比-0.08%，同比+7%。

　　橡胶：短期价格宽幅震荡，中期看好景气向上。3月27日，国内全乳胶山东市价为16300元/吨，周环比+2.5%，同比-0.6%。

　　核心观点：掘金牧业景气大周期，把握养殖龙头估值切换。1）肉牛及原奶：看好国内牧业大周期反转，海内外肉牛及原奶景气有望共振上行。2）生猪：官方产能调控将加速头部企业现金流快速好转，并有望转型为红利标的，在全行业产能收缩的背景下，龙头的成本优势有望显著提升，强者恒强。3）禽：供给波动幅度有限，行情有望随需求复苏，有突出贡献的公司凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报。4）饲料：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势。5）宠物：稀缺消费成长行业，有望持续受益人口变化趋势。

　　行业下跌4.02%，跑输沪深300，跑输创业板指。本周（3.23-3.27）传媒行业下跌4.02%，跑输沪深300（-1.76%），跑输创业板指（-0.40%）。其中涨幅靠前的分别为ST明诚、琏升科技、粤传媒、贵广网络等，跌幅靠前的分别为天地在线、ST惠程、中信出版、荣信文化等。横向比较来看，本周传媒板块在所有板块中涨跌幅排名第26位。

　　Seedance2.0在全世界正式推出，OpenAI宣布终止Sora项目。1）字节跳动旗下前沿AI视频生成模型Seedance2.0已正式在全世界内推出，在Artificial Analysis 独立盲测排行榜的文本到视频类别中排名首位；2）OpenAI 宣布终止 Sora 项目，这一决定不仅标志着一款明星产品的陨落，也预示着公司正在进行深度业务重组。Sora的终止与OpenAI长期资金市场动作紧密关联，与微软的关系进一步紧张；3）OpenAI的ChatGPT 广告业务试点项目在上线短短六周内，年化收入突破1亿美元大关，展现了AI原生平台在流量变现上的潜力；4）3月在线游戏审批，130款游戏过审，其中需要我们来关注的有腾讯北极光的《莉莉小人国》、恺英网络《传世群英传》、广东星辉天拓《庆余年：南庆大亨》、三七互娱《小头盔大冒险》等。

　　本周重要数据跟踪：点点互动持续表现亮眼。1）本周（3月23日-3月29日）电影票房2.65亿元。票房前三名分别为《挽救计划》（0.77亿元，票房占比28.9%）、《河狸变身计划》（0.47亿元，票房占比17.6%）、《飞驰人生3》（0.37亿元，票房占比13.8%）；2）综艺娱乐节目方面，《主咖和Ta的朋友们》、《你好星期六2026》、《周五晚高疯》、《魔力歌先生》和《最强大脑第十三季》排名居前；3）游戏方面，2026年2月中国手游收入前三名分别为柠檬微趣《Gossip Harbor：Merge&Story》、点点互动《Whiteout Survival》和点点互动《Kingshot》。

　　宏观博弈：地缘溢价与通胀回归重塑加息/降息博弈。近期美债市场陷入地缘风险溢价与数据依赖的激烈博弈。尽管美国经济数据（如就业）仍显韧性，但伊朗战争引发的能源价格飙升与供应链中断，导致市场对二次通胀的担忧急剧升温。市场定价逻辑发生根本性逆转：从降息预期收窄彻底转向加息恐慌。利率期货市场已完全剔除年内降息的可能，反而开始定价美联储在2026年内实施1次加息的概率。这种滞胀+紧缩的宏观叙事导致美债收益率曲线呈现熊陡式上行，市场波动率显著加剧。

　　市场表现：利率曲线熊陡化，全球债市共振下跌。 在通胀回归与地缘风险的双重压制下，美债收益率全线年期美债收益率一度接近4.50%关口，达到近9个月新高。长端利率受通胀预期抬升被封锁下行空间，短端利率因加息预期而承压，收益率曲线呈现典型的熊陡特征。全球债市同步下跌，日债（JGB）利率因能源进口成本激增创下多年新高，波及美债外资需求。高收益债市在经历初期的避险反弹后随风险情绪降温而回调，美债市场作为传统避险资产的功能在通胀恐慌面前失效，投资者纷纷抛售长债以规避购买力缩水风险。

　　政策前瞻：美联储面临再通胀考验，政策窗口被迫重开。随着核心通胀压力卷土重来，美联储面临的保就业与抗通胀天平被迫重新校准。鉴于通胀率在2026年出现反弹迹象，且长期通胀预期有脱锚风险，美联储可能不得不放弃年内降息的计划，甚至在极端情况下重启加息以锚定预期。市场目前预计美联储在4月及后续会议上维持高利率的时间将远超此前预期。美联储决策层将面临艰难抉择，除非地缘冲突导致经济活动急剧萎缩，否则在通胀顽固的背景下，维持限制性利率将是首要选择。

　　投资建议：防御为盾，坚守哑铃策略应对高波动。展望后市，市场局势将高度依赖中东地缘冲突的演变及通胀数据的走向。在通胀路径明朗化之前，利率市场的高波动将成为常态。建议采取哑铃型防御策略：一方面配置短端债券以保持流动性，捕捉可能的利率反弹机会；另一方面精选具备避险属性的长期资产。严控组合久期，避免过度暴露于长端利率风险，静待地缘局势缓和与通胀数据拐点出现。

　　风险提示：美国经济和货币、财政、贸易政策的不确定性，全球地缘局势的不确定性。

　　板块复盘：消费者服务板块报告期内下跌3.75%，跑输大盘0.18pct。报告期内，国信社服板块涨幅居前的股票为海伦司（7.14%）、新东方-S（6.32%）、希教国际控股（6.02%）、桂林旅游（4.15%）、东方甄选（3.42%）、米奥会展、华天酒店、凯撒旅业、新濠国际发展、金陵饭店。

　　行业与公司动态：春假衔接清明假“小黄金周”临近，旅游市场火热。飞猪多个方面数据显示，景区门票及酒店预订量同比大幅度增长，赏花踏青主题火热，上海、北京等传统目的地与澳门、西藏等长线游受青睐，海南文昌、新疆博尔塔拉等小众目的地预订增速超100%，出境游当地玩乐消费也明显提升。此外，也有更多的省份开始探索春秋假，报告期内如湖南省教育厅探索在中小学增设春秋假，有望进一步释放家庭亲子出游需求。市场监管总局传递叫停外卖平台补贴大战信号，并发布新规强化网络餐饮安全主体责任。两办印发文件，计划用3年左右基本建立覆盖全民的长期护理保险制度，为养老护理产业开辟长期空间。麦当劳中国在部分城市限时上线蛋挞产品，加码下午茶场景；飞猪发布首个全品类旅行SKILL，提升服务生态开放性。岭南控股拟投资设立子公司，强化“东方宾馆”品牌运营；豆神教育董事长变更，意图聚焦AI与教学教研创新。

　　港股通持股梳理：社服港股核心标的海底捞、茶百道、蜜雪集团、中国东方教育获增持。报告期内（2026年3月16日-2026年3月29日），海底捞持股票比例增0.16pct至31.01%，天立国际控股减0.66pct至53.96%，茶百道持股票比例增0.30pct至20.55%，蜜雪集团持股比例增1.31pct至82.18%，小菜园持股比例减0.55pct至38.73%，中国东方教育持股比例增1.31pct至38.01%。

　　事件1-Meta签下史上最大单笔AI算力合同：2026年3月17日，Meta与AI云公司Nebius签署为期五年的AI基础设施供应协议，总价值最高可达270亿美元。根据协议内容，Nebius将在多个地点为Meta提供总计120亿美元的专属算力容量，该算力基于首批大规模部署的NVIDIA Vera Rubin平台，供应将于2027年初启动。

　　事件2-宇树科技正式披露IPO申报材料：2026年3月20日，宇树科技今日正式披露IPO申报材料。目前已完成上交所预先审阅，包括答复两轮问询。。

　　AI基建点评：Meta签署五年的AI基础设施供应协议，总金额可达270亿美元，反映算力加快速度进行发展下，基础设施的需求爆发式增长。我们看好AI基建相关产业链，着重关注燃气轮机及液冷方向。

　　人形机器人点评：宇树科技是A股人形机器人第一股。据招股书数据，中国企业占据全球人形机器人出货量85%+，宇树上市将进一步巩固中国主导地位。宇树等企业上市有望加速突破技术壁垒，助力人形机器人从“实验室”走向“规模化量产”。

　　行业动态：AI基建-3月17日，Meta与AI云公司Nebius签署270亿美元AI基础设施供应协议；3月18日，三菱重工将在北美发布10兆瓦AI数据中心冷水机组；3月20日，特斯拉计划从中国采购200亿元的光伏面板与光伏电池生产设备；3月21日，我国首台550兆瓦F级燃气机组正式投产发电。商业航天-3月22日，SpaceX与特斯拉联合发布Terafab项目。人形机器人-3月16日，京东将建成全球顶级规模、场景最全的具身数据采集中心；3月17日，逐际动力机器人搭载RealSense®首发的人形机器人自主导航技术；3月17日，王兴兴称预计2026年全球的机器人跑的比博尔特更快；3月17日，银河通用发布全球首个面向网球对抗的人形机器人全身实时智能规控算法“LATENT”；3月19日，纬钛科技发布视触觉仿生指尖GF515；3月20日，宇树科技披露IPO申报材料。

　　政府新闻：人形机器人-3月17日，北京亦庄的国家信创园开放50多个真实场景供机器人企业采集数据。

　　公司动态：人形机器人-3月16日，优必选与西门子工业软件在签署战略合作框架协议；3月16日，汇川技术正式披露已成立智能机器人事业部；3月18日，锋龙股份获优必选要约收购13.02%股份。